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www.u588.一起发,成立仅8年,先后经过六轮融资共募资81.12亿美元的美团点评,有望成为港交所同股不同权新政下首家尚未盈利的上市企业。不过,港股市场近期的走软与投资者的谨慎,使其估值和最终融资额同样变得不确定

《投资时报》记者  王宏

有时候,大佬们的话得“反着听”。

曾数度表示“五年内不考虑上市”的雷军,最终还是亮出了本意。6月28日,小米(1810.HK)结束为期四天的港股招股之旅。

无论是按此前香港《信报》说法,小米首日仅录得0.9倍的超额认购,还是按照香港《星岛日报》报道,小米首日录得75亿元孖展认购,相当于超购约2倍,较之前同一时间内阅文集团(0772.HK)的120倍、易鑫集团(2888.HK)的100倍以及平安好医生(1833.HK)的166倍,均相差甚远。不过,哪怕最终估值很可能落在540亿美元底线区间,在这个不确定性不断放大的“寒冷”夏日,雷军毕竟融到了百亿港元级资金。

无独有偶。于2017年10月放言“美团点评没有上市时间表”的王兴,同样食言。

6月25日,美团点评股份有限公司(下称美团点评)正式向港交所递交了上市招股书。有意味的是,拟募集资金金额并未披露,美团点评只是强调其中35%将用于提升技术和研发实力,35%将用于开发新服务和产品,20%用于有选择地进行投资或收购,余下10%用于运营资金及一般企业用途。

世上没有不透风的墙。有市场人士称,本次美团点评拟募资60亿美元,按照10%的股权份额推算,公司估值约为600亿美元—该数值很可能接近乃至超越小米集团。但另据路透社报道称,美团点评募资金额将为40亿美元,估值约为400亿美元。

两个版本的估值,前后变化超过三成。

估值的游离或与美团点评至今仍未盈利有关。2015年至2017年(下称报告期内),该公司分别亏损105亿元、58亿元和190亿元;若扣除优先股公允价值变动的影响,美团点评经调整后的净亏损分别达到59亿元、54亿元以及29亿元。

与小米相同,美团点评也采取同股不同权的架构,持有10票投票权的A类股份受益人分别为王兴、穆荣以及王慧文。目前公司实际控制人为王兴,累计持有11.44%的A类股。腾讯为该公司第一大机构股东,持股比例为20.14%。

虽然有望成为继小米之后第二家享受港交所新政的独角兽企业,但目前的市场环境并不乐观。领先一步的小米的估值一降再降,若按发行中间价19.5港元计算,其募集资金仅有275.6亿港元(约合35.12亿美元)。在CDR停摆后,这一金额距雷军此前计划的100亿美元几乎成断崖式下挫。

与此同时,2017年以来港股上市的五家较大型新经济公司亦纷纷破发。即使作为港股中新经济龙头的腾讯控股(0100.HK),也于6月27日跌破380港元关口至377.4港元/股。面对恒指自今年1月高点以来回落15%,并击破250日均线的现实,一位市场观察家判断,“港股已进入技术性熊市。”

问题是,抽水机的马达还在轰鸣。下半年港股市场将迎来IPO高峰期,约10家独角兽企业陆续有来,其中仅三大电信商入股的铁塔公司,即有意融资780亿港元。“货比货,才说货”,所有拟上市企业都面临投资者们更挑剔的审视目光。

然而,对于美团点评而言,已没有更多选择。

2011年至2017年,该公司先后通过六轮优先股融资,在一级市场累计募资81.12亿美元(约合535.53亿元人民币)。要知道,与其估值相近且一直盈利的小米,先后发行的12个系列优先股累计募资也不过15亿美元(约合98亿人民币)。除公开上市募集资金,王兴很难再从机构中融到抢占市场所需要的庞大资金支持。

成立八年间,从最早的团购网站开始,美团点评已经成为一家集餐饮外卖、旅游到店等诸多业务于一体的超大型本地在线生活服务商。招股书显示,美团点评2017年完成交易笔数58亿笔,平台交易金额(GMV)约为3570亿元。而阿里巴巴当年的GMV为4.6万亿元。

至于京东,2017年GMV接近1.3万亿元,目前其市值为547.91亿美元。从成交金额上看,美团点评远远小于京东。

此外,虽然和今日头条、滴滴(并称“TMD”)一起作为下一代互联网企业的代表,但美团点评目前主营业务仍不突出,且并未能产生稳定的利润来源。

当港股对小米表情冷淡后,王兴会来个戏剧性反转吗?

算计过的四处树敌

从最早的“千团大战”突出重围,再到并购昔日最大竞争对手大众点评,美团点评从来不惧和对手正面展开战斗。

最近一次挑战对象是滴滴打车。最早在南京试水时,滴滴的程维并未做出反应。直至今年3月21日,美团点评在上海上线美团打车业务获得近15万个订单,并宣称将开始全国布局,双方的战事才陡然升级。

滴滴打车“报复性”地在4月1日上线了滴滴外卖业务。巨额补贴占领市场的手段,这一幕,双方都很熟悉。

这当然不是美团点评一时冲动。早在2017年12月1日,该公司内部就单独成立了出行事业部,由公司副总裁王慧文负责。据悉,美团点评为抢占出行市场份额至少砸下了2.93亿元。

出行市场肯定属于美团点评最在意的同城生活服务领域,但斥资数亿试水打车业务显然不是当前最要紧的事项。对于这场暂时熄火的战争,美团点评至少向外界传递出一个信号,相对于正坐享垄断利润的滴滴打车,美团从来是一个有力的竞争者。

这场双方针对各自护城河深浅的试探已经有了结果。事实上,正是这样不断进入对手领域,才让美团业务不断摊开,但同时,王兴的持续烧钱之旅也变得望不尽终点。

进入单车市场就是一例。4月4日,美团点评以现金和相应价值公司股权共计27亿美元代价购买了摩拜单车的全部股权。

这次收购让本就不盈利的美团点评承受了更大的财务负担。2017年年末,美团点评的流动资产净额(包括现金及等价物和短期投资)为339亿元,至2018年4月30日,已下降至198亿元,即减少了42%。

除了现金减少,美团点评的贷款也大量增加。2017年该公司的银行借款仅为1.62亿元,年利率为4.785%;而到了2018年4月30日,其银行借款总额已经达到9.17亿元,主要来自四川新网银行和招商银行的贷款,平均年利率则上升至5.142%。

不过,有市场分析人士指出,无论是进军打车市场,还是正式收编摩拜—这其中以腾讯为代表的资本意志起到了决定性作用,王兴最主要的目的是以攻为守搅乱滴滴的战略布局,不仅令对方一度占据九成份额的打车市场不再显得牢不可破,也令外界开始对滴滴的估值产生信心动摇。

当美团卡住身位赴港上市后,滴滴也确实变得左右为难:跟进上市,显然已落入后手。如果美团最终取得不错估值,那么势必削弱市场对滴滴的追捧度;而一旦美团点评估值不理想,则同样对滴滴上市构成打击。但假设不跟进上市,那么取得公开市场融资的美团,将更有底气发起新一轮挑战。

高补贴的外卖业务

其实,市场眼中目前的美团点评可谓长短板互现。

招股书显示,美团点评盈利模式为向平台商户收取一定比例佣金。但曾构成其核心收入来源的团购业务占比正逐渐下降,已被并入到店、酒店及旅游业务中,而来自餐饮外卖的收入现已成为大头。

报告期内,到店、酒店及旅游业务占比分别为93.39%、54%、32%;而餐饮外卖业务比重却由4.3%提升至40.8%和62%。报告期内,来自餐饮外卖业务收入分别为1.75亿元、53亿元和210.32亿元。

标志性的餐饮外卖业务于2013年开始上线。美团点评以及包括饿了么在内一批外卖平台,通过大量的补贴培育用户习惯,从而使该市场从无到有凶猛发展。但这种补贴也伴随着居高不下的成本。

该业务的成本主要体现为美团点评为外卖骑手支付的报酬。数据显示,用于支付给骑手的成本由2015年度的2.76亿元增长至2017年度的183.24亿元,高昂的成本几乎抹平了餐饮外卖业务的所有利润。报告期内,该项业务的毛利率分别为-123.7%、-7.7%和8.1%。

虽然毛利率逐渐转正,但该项数字不会太高。事实是,用于支付骑手的成本未来还会随着餐饮外卖的增长而继续扩张。此外,招股书显示,目前美团点评入驻的活跃商家已达到4400万,这已占平台上商家总数的80%。也就是说,具有高变现能力的活跃商家近乎达到了峰值。

别忘了,饿了么已经以95亿美元的代价卖身阿里巴巴,进而成为阿里系的核心成员。目前阿里系旗下的口碑、百度外卖以及饿了么占据的市场份额已经远超过美团外卖。

《投资时报》记者从易观国际获取的数据显示,2018年的3月至5月,阿里系旗下的三家外卖平台合计的行业独占率(指用户只下载某一种外卖平台)一共达到了42.4%、41.53%和40.93%,超过同期美团外卖的21.55%、21.93%以及22.19%。

由于成本高昂,依靠餐饮外卖业务获得稳定利润比较困难。据招股书的预计显示,五年内餐饮外卖业务还能够保证一倍以内的增速,而长期该业务收入增长率将降至2.5%,一如五年前美团点评一度大力开拓的团购业务。

主营业务不断洗牌

记者通过梳理近几年来公司内部下发的公开信,发现美团点评近年来已多次调整内部组织架构。

2015年7月,该公司分别单独设立外卖配送事业群和酒店旅游事业群;2015年11月,也就是在合并大众点评后,美团点评设立平台事业群、到店餐饮事业群、外卖配送事业群、酒店旅游事业群,并下设猫眼全资子公司。

到了2017年1月,美团内部又将部分业务部门合并,设立点评平台及综合事业群、美团平台与酒旅事业群。到了2017年12月,美团点评又进行了一次大的战略调整,单独设立新到店事业群(包括到店餐饮、智能支付等)、大零售事业群(生鲜零售、外卖配送等)、酒店旅游事业群和出行事业部。

可以看出,餐饮外卖、酒店旅游和到店分别为美团点评三大主要业务,在调整中均保持相对独立。事实上,在餐饮外卖业务没有成长起来前,酒店旅游和到店业务一直为美团点评的核心营收来源。

但在美团点评公布的招股书中,到店、酒店及旅游业务却被合并到一类。报告期内,该类业务的收入分别为37.74亿元、70.2亿元和108.53亿元。毛利率方面,这三项业务的综合毛利率高达88%以上。

不过,一直宣称酒店间夜量已超过携程系统的美团,营收情况却较为逊色。在2017年,到店、酒店及旅游三项业务总计收入为108.5亿元,与携程住宿业务98亿元的营收相差无几。

回头再看美团点评近几年来反复调整的业务框架的举动,实际上是该公司处于摸索期时始终未形成强有力的营收和利润变现方式后产生焦虑的外化。

美团点评真正具有潜力的是金融类业务。而该公司在此业务上也早有布局。2016年9月,通过收购钱袋包美团获得第三方支付牌照,2016年11月,美团获得小贷牌照注册了重庆三快小额贷款有限公司;2016年12月,美团认购吉林亿联银行28.5%股份,获得银行牌照。2018年2月24日,美团又拿到保险中介机构牌照。

某种意义上,美团点评的金融业务的想象空间远超小米,未来或可与京东相提并论。不过,在目前金融业强监管的态势下,其金控之路同样注定曲折。